国内航线旺季效应明显，国际航线稳步增长

    第三季度海航国内航线旅客人数679.2万人，同比增加25.8%，PRK同比增加26.3%，ASK同比增加24.6%，客座率88.2%，同比上升2.5PT。国内客运需求增速和运力投放增速均高于前两个季度(Q1、Q2的RPK同比增速分别为6.6%、24.5%，Q1、Q2的ASK同比增速分别为3.2%、19.5%)。虽然商务客源需求乏力，但暑期出游需求在十一新旅游法提价影响下集中释放，同时随着海岛旅游概念的不断深入，带来国内客运需求的有利支撑。同时国际航线维持稳步增长，第三季度国际航线旅客人数28.5万人，同比增加6.5%，PRK同比增加6.1%，ASK同比增加3.9%，客座率82.7%，同比上升1.7PT。

　　汇兑收益大幅增长，财务费用大幅下降

    前三季度人民币兑美元升值2.19%，第三季度升值0.50%，我们估算1-9月公司汇兑净收益4.4亿元，同比增长480%。公司1-9月财务费用22.47亿元，同比减少33.19%。

　　优化网络结构，规避高铁冲击

    公司已经建立起北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9个运营基地及多个航空运营站，这些基地使得公司能够构筑更加灵活、合理的航线结构，规避高铁对短途航线带来的冲击，提高运营利润率。

　　国际旅游岛建设如火如荼

    2011年4月离岛免税政策在海南试点取得良好效应。2012年10月，该政策调整，购物限额由5000元提高至8000元，并新增美容、保健器材等三大类商品。新政释放了国内游客更大的购物需求，也提升了海南旅游的吸引力。公司在海南航空市场中占有明显竞争优势。海南国际旅游岛政策后续细则的颁布与实施将对海南岛旅游经济起到一定促进作用，提高对民航运输的需求。

　　B787开始交付，继续拓展北京国际航线。2013年7月到10月，波音公司向海航陆续交付了三架B787飞机，海南航空共计预定了10架787梦想飞机，年内计划交付4架，并计划先期将787投入北京=海口的国内航线，后续将逐步投入执行北京=芝加哥、北京=多伦多、北京=西雅图等北美国际航线。

　　航空主业整合持续推进，但整合速度低于我们的预期。2013年5月30日公司第七届董事会第十二次会议审议通过了《关于增资天津航空有限责任公司的报告》，为进一步解决可能存在或潜在的同业竞争问题，拓展主营业务规模，增强主营业务竞争力，公司董事会同意对天津航空有限责任公司现金增资16.8亿元人民币(12亿股)；其全资子公司海南航空(香港)有限公司以每股1.1港元的价格对香港国际航空租赁有限公司现金增资3.85亿港元(3.5亿股)；其全资子公司海南航空(香港)有限公司的全资子公司海南航空投资控股有限公司以每股1.56港元的价格对香港航空有限公司和香港快运有限公司的母公司HKAGroupHoldingsCompanyLimited现金增资7.76亿港元(1亿美元)，并海航投资以4.01亿港元(1.56港元/股)的价格收购海航集团国际总部(香港)有限公司持有的HKAGH2.57亿股股权。2013年10月19日公司宣布拟以10.93亿受让海航集团有限公司持有的天津航空13.95%股权(7.81亿股)。受让完成后，公司与天航控股有限责任公司、天津保税区投资有限公司的持有天津航空股权比例分别为44.65%、51.78%、3.57%。总体来说，公司持续整合集团旗下航空业务，但整合速度略低于我们的预期。

　　盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源，公司未来发展值得期待。按股份完全摊薄计算，我们预测公司2013~2015年全面摊薄EPS为0.21、0.23、0.26元，对应PE为10、9、8倍，维持增持评级。

　　风险提示:宏观经济不佳影响航空需求，油价大幅上扬，人民币汇率大幅波动，高铁分流，突发性战争、天灾、疾病和安全事故。